Altman Z-Score ve Piotroski F-Score:
Hisse Analizinde İki Akademik Sağlamlık Testi

Bir şirketin "sağlam" olup olmadığına sezgiyle değil, ölçülebilir kriterlerle karar vermek mümkün. Finans literatürünün on yıllardır test edilen iki skoru — Altman Z-Score ve Piotroski F-Score — tam olarak bunu yapar: mali tablodaki dağınık veriyi tek bir sayıya indirger. Bu yazıda iki skorun ne ölçtüğünü, nasıl hesaplandığını ve neden birlikte kullanılması gerektiğini açıklıyoruz.

Altman Z-Score: "Bu şirket finansal sıkıntıya girer mi?"

Edward Altman'ın 1968'de yayımladığı model, iflas eden ve etmeyen şirketlerin mali tablolarını istatistiksel olarak karşılaştırarak beş oranın ağırlıklı toplamını üretir. Halka açık şirketler için orijinal formül şudur:

• X₁ = İşletme Sermayesi / Toplam Varlıklar — kısa vadeli dayanıklılık
• X₂ = Geçmiş Yıl Kârları / Toplam Varlıklar — birikmiş kârlılık geçmişi
• X₃ = Esas Faaliyet Kârı / Toplam Varlıklar — varlıkların kâr üretme gücü
• X₄ = Piyasa Değeri / Toplam Yükümlülükler — piyasanın şirkete biçtiği tampon
• X₅ = Hasılat / Toplam Varlıklar — varlık verimliliği

Dikkat edilmesi gereken iki nokta var. Birincisi, model finansal şirketler (banka, sigorta, faktoring) için tasarlanmamıştır; bilanço yapıları farklı olduğundan skor yanıltıcı olur. İkincisi, X₄ bileşeni piyasa değeri içerdiğinden skor, fiyat hareketleriyle de değişir — yani Z-Score tamamen "fiyattan bağımsız" değildir, ama ağırlığı düşüktür.

Piotroski F-Score: "Bu şirket geçen yıla göre güçleniyor mu?"

Joseph Piotroski'nin 2000 tarihli çalışması farklı bir soru sorar: şirketin finansal gidişatı iyileşiyor mu, bozuluyor mu? Dokuz ikili (evet/hayır) kriterin her biri 1 puandır; toplam 0–9 arasında bir skor üretir:

Kârlılık (4 puan)

1. Aktif kârlılığı (ROA) pozitif mi?
2. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı pozitif mi?
3. ROA bir önceki döneme göre arttı mı?
4. İşletme nakit akışı net kârdan büyük mü? (kâr kalitesi)

Kaldıraç ve likidite (3 puan)

5. Uzun vadeli yükümlülük oranı azaldı mı?
6. Cari oran arttı mı?
7. Yeni pay ihracı (sulandırma) yapılmadı mı?

Faaliyet verimliliği (2 puan)

8. Brüt kâr marjı arttı mı?
9. Varlık devir hızı arttı mı?

7 ve üzeri skorlar güçlü, 3 ve altı skorlar zayıf finansal gidişata işaret eder. F-Score'un en değerli özelliği 4. kriterdir: kârı nakitle doğrulanmayan şirketleri sistematik olarak cezalandırır.

Neden ikisi birlikte?

İki skor farklı boyutları ölçer ve birbirinin kör noktasını kapatır:

• Z-Score bir fotoğraftır: şirketin bugünkü finansal yapısının iflas riskine uzaklığını gösterir.
• F-Score bir filmdir: son iki dönem arasındaki yönü — iyileşme mi, bozulma mı — gösterir.

Gri bölgede bir Z-Score, yükselen bir F-Score ile birleşiyorsa tablo "toparlanan şirket" anlatıyor olabilir; güvenli bölgede bir Z-Score, düşen bir F-Score ile birleşiyorsa "henüz sağlam ama bozulmaya başlamış" bir profil söz konusu olabilir. Skorların gücü tek başlarına değil, birlikte okunmalarındadır.